“中美贸易谈判或有反复百盛证券，我们要‘坚定不移办好自己的事’。”开源证券宏观经济首席分析师何宁在日前举办的“创业投资与民营经济绽放女性力量”闭门沙龙上表示。
本次活动由南方财经全媒体集团、中国投资协会创投委指导，21世纪经济报道、中华女创投家联谊会主办，光大银行科技园支行联合主办，21世纪创投研究院进行智库支持，北京龙门育英加速器、私募股权行业ESG倡议（CID）提供战略合作。
会议上，何宁就“关税冲击与应对——宏观经济2025年中期投资策略”进行主题演讲。在何宁看来，关税是特朗普的重要政策主张，是主要手段而不是最终目的。债券市场的压力与波动、美国经济下行等因素，迫使美国加速谈判行动。
何宁同时建议“坚定不移办好自己的事”，以我为主应对关税冲击。
美债压力与波动加速关税谈判
特朗普加征所谓“对等关税”，对全球经济产生重要影响。关税加征背后，特朗普意图何在？
根据何宁分析，主要目的或有两点：一方面，贸易保护，减少美国贸易逆差。自1980年起，美国的贸易逆差规模持续高增，其中商品贸易逆差金额更高，2024年约1.2万亿美元，这反映了全球化带来的产业分工。但从特朗普的角度来看，是美国在“供养”全球其他国家，并且削弱了美国的制造业。
另一方面百盛证券，促进制造业产业回流，增加美国本地制造业就业。特朗普或希望使用关税迫使制造业企业回流美国，在美国本土形成就业。截至2024年12月，美国制造业增加值占GDP比重仅有9.9%，制造业就业占总就业比重仅为8.08%。
“虽然对关税谈判不能太乐观，但若美国经济持续下行，将迫使美国选择谈判，因此也无需太过悲观。”何宁表示。
根据开源证券研究所统计，4月密歇根大学消费者信心指数再度下跌，其中信心指数、预期指数、现状指数分别降至52.2、47.3、59.8，均较特朗普1月就职之初大幅下降，显示当前美国民众对经济前景的极度悲观。
与此同时，消费者未来通胀预期却接连上升，4月密歇根大学消费者1年、5年通胀预期分别录得6.5%、4.4%，均较3月份大幅抬升（+1.5pct、+0.3pct），较1月份的预期翻倍有余。
值得注意的是，在何宁看来，美国债券市场的压力与波动，也会对特朗普政府产生压力，加速其谈判行动。
何宁进一步分析道：债券市场是当前特朗普关注的重点百盛证券，2025年是美债到期高峰期（约8.25万亿美元，占可市场化交易总债务比重为22.8%），其中短债占比较高，但中长期占比也不低。因此，特朗普政府面临巨大的债务滚续压力，这或许是特朗普政府对美债市场非常敏感的原因之一。
经济数据存提升空间
分析潜在问题，并准备充足应对措施，方能防患于未然。当前，我国经济存在哪些待提升之处？在何宁看来，有五个方面。
一：出口增速下滑。
当前出口高增速或对未来形成透支效应。受抢转口与间接抢出口支撑，4月我国出口同比再超预期。然而，外需仍处于周期性回落趋势中，当前出口高增速或不具备持续性，关税预期带来的抢出口抬高前期出口增速，对未来出口增速形成透支效应。
二：地产成交走弱，房价修复可能暂缓。
根据开源证券研究所统计，4月第三周至第四周，30城商品房成交同比分别为-21%、-10%，5月以来略有修复但仍处历史低位；二手房成交的正增速持续放缓。
924以来一揽子政策加力驱动房价修复，但二手房价同比的领先指标显示，4月下旬商品房库销比小幅走弱。在何宁看来，这或指向关税对房价回暖带来一定扰动。
三：价格水平偏弱。
多因素共振导致PPI持续下行，可以拆解为地产链收缩，新质生产力过度扩张（供大于求+技术进步），石油化工（主要由国际供需决定，OPEC逐步取消减产、沙特与美达成协议增产叠加全球需求走弱）、煤炭供需再平衡。2024年，上述四类因素拖累分别占比29%、34%、21%、9%；2025年，对应占比分别为33%、27%、22%、11%。在何宁看来，这意味着，地产链拖累较大，部分新质生产力困境反转、供需格局略有改善。
价格方面，何宁建议重点关注两大因素。
一方面，核心CPI环比回升动能或来源于贵金属：4月核心CPI环比较前值上升0.2个百分点至0.2%，在连续两个月低于季节性（2025年4月季节性采用2019年、2021年、2023-2024年环比平均值）后重新回归季节性水平之上，但仅高于季节性0.03个百分点。从具体分项来看，仅家用器具、交通工具略超季节性，主要推动力或为其他用品及服务项中的贵金属饰品。而整体商品零售环比则低于季节性。
另一方面，消费修复仍是“量”好于“价”。以国内旅游为例，2025年五一期间，国内旅游收入、人次、人均支出约较2019年同期变动+23%、+36%、-10%，指向价格仍偏弱，人均旅游支出低于2019年。
四：消费品以旧换新乘数较高，但约束在于对未来需求的透支效应。
“商品消费具有周期性；服务消费具有粘性，跨期挤出效应不明显。”何宁表示。
她认为，以服务消费为核心的消费新时代或将到来。
一则服务业扩张利于提高居民劳动报酬。二则服务业有助于吸纳就业；相较于其他行业，劳动密集度较高的服务业在吸纳就业方面优势明显。
鉴于此，何宁建议落实劳动工资调整，加大养老、医保、中低收入群体补贴等收入性政策力度；加强财政和金融支持，发放服务消费券（餐饮、电影、旅游、体娱），服务消费和养老再贷款等政策。
五：失业率与失业金背离。
根据Wind数据，历史上，失业率与失业保险基金支出相关性较好，但2024年以来两者呈现一定背离，一方面与部分省市上调失业金有关，另一方面可能指向实际就业形势不佳。
如何稳定就业市场，尤其是提高高校毕业生就业率？何宁建议从两方面出发。
一方面，以促进供需适配为导向，扶持特定行业扩张，缓解大学生就业压力。从就业吸纳能力（就业占比/GDP占比）和行业平均受教育年限来看，教育、医疗、社会工作、公共管理、科研技术服务，比较适合吸纳高校就业。
另一方面，增加企业减税和设立“雇佣补贴”。若企业承诺不裁员或增加就业岗位，给与一定幅度的税收减免、发放雇佣补贴。
“以我为主”的应对之策
“中美谈判或有反复，我们要‘坚定不移办好自己的事’。”何宁表示。
何宁认为，当前市场存在几大误区。
误区一 ：考虑到美方态度变化的可能性，短期不需要出台有力的增量政策。
何宁认为，对美谈判要建立在平等、尊重、互惠的基础上，关税谈判也可能出现反复，只有“以我为主”扩大内需才能牢牢掌握主动权。
误区二：一季度经济很好，二季度或存在抢出口支撑，增量政策不着急，可以等数据下滑之后再出台对冲政策。
在何宁看来，目前的关税税率仍不低，对基本面的影响刚刚开始显现，下半年经济压力或加大，政策发力节奏需要靠前，做好逆周期支持。
误区三：“底线思维”的意思是保底线，即便政策出台，力度也不会大。
在何宁看来，2025年的关键词是“超常规”，“底线思维”指向政策宜“满”不宜“亏”，政策的力度、手段都可能有别于以往。
具体来看，政策应当如何发力？何宁建议把握“三个超常规”。
① 节奏超常规——早出手，并且在关键时点快出手，提振市场预期。
② 力度超常规——以保住底线，并进一步实现经济目标。
③ 手段超常规——更为直接的补贴和刺激政策可以短时间内起到对冲作用，“类发钱”政策（例如工资调整、转移支付、各类补贴、消费券等）较为合适。
从扩内需的方向上来讲，何宁建议关注地产、消费两大重点。对于地产，4月政治局会议指出“有力有序推进城中村和危旧房改造，优化存量商品房收购政策”，预计有望加大收储和城改旧改棚改力度，一线放开限购，地产稳则信心稳、内需稳；对于消费，4月政治局会议指出“提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，扩围提质实施‘两新’政策”，指向可能出台一揽子扩消费政策，例如消费品以旧换新扩容，加大生育补贴力度，发放服务消费券，发放中低收入群体生活补贴等。
总体来讲，何宁认为后续我们仍将“坚定不移办好自己的事”百盛证券，但具体的政策落地节奏也会综合关税进展、宏观数据和股市表现等因素来调整。
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